文 | 金瑞期货研究所 李丽、唐羽锋、涂礼成、罗平

2018年1月12日，由金瑞期货股份有限公司主办的2018年中色金属投资策略会在上海通茂大酒店举行，扑克智咖、金瑞期货研究所副所长王思然；金瑞期货研究所李丽、唐羽锋、涂礼成、罗平对2018年中色金属市场运行做出展望。

扑克智咖、金瑞期货研究所副所长王思然：“航海”指南：从方法论到投资策略，掌舵2018年中色大航向

废铜对精铜市场的影响分析

金瑞期货研究所李丽

废铜无疑是过去一年精铜市场及铜价波动的一个重要变量，2018年仍然是市场热点之一，焦点将聚焦在废铜进口削减量级为多少？削减后有多少废铜库存可以消耗？废铜对精铜平衡的影响如何？

一、废铜市场有多少库存？

1.为何研究废铜替代消费？

铜终端消费包含了精铜消费及废铜消费，二者共通之处在于同样受到终端表现系统性影响，而差异在于对价格反映的不同步，例如铜价处于上升周期中将增加废铜对电铜的替代消费，而铜价处于下降通道中电铜消费又对废铜消费形成替代。在终端消费变化相对平稳格局下，废电铜消费跟随价格呈现出的此涨彼消的结构性变化。

究其原因我们发现是由于铜矿与废铜成本曲线差异所致：矿的成本曲线更为陡峭远大于废铜，例如当终端消费趋好时，电铜和废铜消费均会有改善，二者成本曲线的差异，消费改善带动下电铜的涨价幅度高于废铜，精废价差迅速扩大，废铜的经济性产生对电铜的替代消费。

从电铜消费增速曲线可以看出，电铜的表观消费与实际消费出现不一致，我们认为二者的差异就体现为价格弹性差异导致的废铜与电铜之间替代消费，且我们认为废铜替代消费是引起废铜库存变动的主要变量。

2. 废铜库存如何量化？

根据精铜库存理论变化量=产量增量+净进口增量-精铜实际消费增量，废铜库存变化=精铜库存实际变化量—精铜库存理论变化量，我们可以对废铜库存进行初步匡算。

引起废电铜之间替代消费关系的根本因素是二者经济性的差异，因此我们将模拟的废铜库存与废铜加工利润作比较发现二者走势相关性较高，即加工利润走好，废铜表现为去库存；反之表现为废铜累库存。

2011-2016年废铜多处于累库存，2016年Q4起利润改善提振下进入去库存，累计结果来看，截至2017年末国内废铜库存仍有20万吨.

3. 废铜库存的匡算结果是否有效？

废铜库存与废铜加工利润的拟合结果是显著的，但利润对库存的解释程度偏弱。

究其背离情况：情况1、加工亏损较大，废铜仍去库存，此背离较多；情况2、加工有盈利，废铜仍然累库存，较少

背离产生原因：情况1：各地区税点的差异，江西安徽等地更低的税收下实际加工有利可图，促进废铜去库存。情况2：环保税收收紧导致实际供应受限。因此拟合结果基本有效，但同时要考虑废铜市场税点及政策的干扰。

二、废铜进口削减量级有多少？

我们是这样评估这个量级的，自上而下上看政策下看企业，上下相互验证。

1. 上看固废总量的制约

   
   

政策自上而下最容易把控的是总量：总量势必要达标，一是按照传统占比进行削减，二是根据各分项资源的不可替代性及市场预期调整占比。

(1)、按照传统分项占比进行削减

近三年固废进口量来看，各分项进口实物量/进口固废总量为稳定：废纸约为65%，废塑料约为15%-16%，废钢约为5%，废中色金属约13%，当中废铜占比约8%。环保部早前预期2018年固废总量2500万吨、市场预期总量减半（2017约为4000万吨）即2000万吨， 2500万吨总量下2018年废铜总量下滑44%，其中废7类下滑56%。 2000万吨总量下2018年废铜总量下滑55%，其中废7类下滑70%。

（2）、根据各分项资源的不可替代性及市场预期调整占比

根据资源的不可替代性，我们认为废塑料最弱，废纸与废中色金属偏强。而根据市场预期，废纸来看只有占比1/6（约500万吨）的混杂类（4707900090）完全被禁，目前偏乐观认为不会像之前规律一季度释放全年6-8成批文，后期批文会逐步释放。废铜来看2018年1、2次批文后预期转为悲观，认为7类削减量远高于5成。

2500万吨总量下2018年废铜总量下滑接近50%，其中废7类下滑60% 2000万吨总量下2018年废铜总量下滑接近60%，其中废7类下滑75%。

2. 草根调研——自下而上从企业反馈来验证政策的执行预期

广东地区：废七类进口主要地区之一的广东省，大家较为关注其18年限制类进口批文的申请情况，到目前为止仍未有批文公示。批文的审批是逐级递交，目前已上报至省但仍未集中上报至环保部门。重点企业调研来看，对今年该地区整体批文量不容乐观，一是环保检查问题企业较多约65%，问题企业整改后重新申请时间偏长，二是考虑到成本时间等因素对产能转移带来增量期望较小，因此较为悲观是广东地区批文量削减至3成左右。对于价格方面，废铜缺口预期形成提振，且调研来看更多产能转移的实现需要更多价格方面的激励。而最终废铜进口量仍然要全国范围来看，广东天津河北是环保重灾区，而浙江相对缓和且为六类主要贡献地区。有企业反馈年内申请批文仍按季度进行，后期还需继续跟踪批文发放的实际情况。

台州地区：从前2批来看缩量明显，预计台州地区削减量在4成，台州以外地区削减6成或更多。同广东反馈类似，企业表示今年按照季度申请。且从已经拿到批文的来看，企业申请额度为去年的6成左右，且对后期批文的发放力度认为大幅追加的可能性偏低。

调研结果来看:1是地区有差异：广东天津河北严控区，削减幅度广东约65%，浙江约40%。2是结构有分别：废7类为主要严控环节，废6类态度仍中性，3是废7类2018年削减比例为60%，整体废铜进口下滑45%。

（4）、小结

批文量VS实际进口量---2018年1、2次批文骤减不可过分解读

历年批文量远大于实际进口量，即便是2017年下半年无新增批文且原有批文部分收回的情况下

政策：逐步削减、按季度申请按照已出批文下滑幅度推算折损量，将令进口限制预期过于悲观

三、调整的平衡表及价格

当前价格下，2018年全球精铜市场将出现10余万吨的缺口，假设其他因素稳定，供需失衡将刺激铜价上涨，而达到某激励价格将重新吸引废铜库存流出。

到达某刺激价格后，废铜库存将流出进一步弥补精铜市场缺口

注:由于可获得数据有限，对于废铜削减及废铜库存等的推算更须动态看待。

铜需求的3个过度乐观和1个增长亮点

金瑞期货研究所唐羽锋

要分析好未来的铜需求，核心就是弄清楚四个问题。1.欧美经济复苏会不会带来铜消费量大增？2.一带一路地区的铜消费何时成为全球增长引擎？3.新能源汽车对铜消费的带动作用。4.电力电网板块还会不会出现快速增长？

一：欧美

在过去的十几年，不管是国内还是国外，研究铜消费，其实就是研究中国的变化情况。但随着未来中国铜消费增速放缓，境外的消费分析将会变得越来越重要。分析境外消费，我们很难像分析中国一样，去仔细研究每一个细分行业。所以我们想通过对总量指标进行分析，来判断境外消费的变化趋势。因此我们选取了两个指标，一个是人均铜消费，一个是每一万美元GDP用铜。

进入21世纪，美国、英国、德国、日本这些发达国家的人均铜消费都经过了一段时期的下滑，目前处于一个比较稳定的阶段。即使08年金融危机之后，经济复苏也并没有导致人均铜消费量上升。

从美国1929年-2016年长达80多年的经验来看，随着人均GDP的上升，每一万美元GDP的铜消费量将会呈现先上升后下降的规律。这一规律在钢铁上面也适用，也会呈现先上升后下降的趋势。这一规律背后的本质其实就是经济转型升级，当经济开始崛起的时候，主导产业从农业变为工业，因为工业是材料密集型行业，所以会看到用铜用钢量上升。当经济进一步发展时，第三产业崛起，成为一个国家的主导行业，第三产业以服务业信息技术业为主，这些产业用铜很少，所以转型必然会导致每一万美元GDP铜消费量下降。

以上的分析是不考虑新能源汽车的结果，新能源汽车这个新兴事物的出现会打破过去的规律，在新能源汽车和电力板块会作具体介绍。

二：一带一路

之所以说一带一路地区是未来的增长引擎，是因为一带一路地区的GDP占比、贸易额占比和铜消费占比都没有达到人口占比的程度。2016年一带一路64个国家的人口占了全世界的43.4%，而它们的铜消费只占全世界的17%，所以说随着一带一路地区的经济崛起，未来铜消费的增长潜力非常巨大。

在一带一路64个国家当中，凡是中国在当地投资多，双边贸易额大的国家，我们认为它的经济增速就更快，经济增长带来工业化城市化进程加快，再带动铜消费快速增长。我们发现中国对一带一路地区的投资存量和贸易额主要集中在东南亚、中东和俄罗斯，所以东南亚、中东和俄罗斯应该是未来的主要增长点。

为了验证这个逻辑，将一带一路地区64个国家的铜消费情况汇总之后，发现确实如此。泰国、越南、马来西亚、印尼、印度、伊朗、沙特、阿联酋、土耳其、埃及、俄罗斯这11个国家的铜消费占到了一带一路消费总量的85%以上。

为了具体了解这11个国家的铜消费增长潜力，从人均铜消费和工业化的三大指标来看，发现了有些国家的增长潜力并不符合我们已经形成的认知。泰国、印尼、印度、越南、埃及这5个国家的增长潜力非常巨大，这个结果无可置疑，但马来西亚、沙特、阿联酋、俄罗斯这几个国家与我们的认知不一样，它们的工业化程度已经达到了发达国家的水平，而且有的国家人均铜消费也超过世界平均水平，所以铜消费潜力其实是比较小的。

通过对这11个国家一个个进行梳理，我们预估它们的合计消费增速将会从2017的3.3%逐步增长到2019年的3.9%。对于另外53个国家而言，15-16年的铜消费增速均为0.7%，给予一个中性偏乐观的增速1%。因此一带一路64个国家2017-2019年的消费增速将由2.9%增加到3.5%。虽然增速越来越快，但由于基数还比较小，400万吨的消费量还不到全世界的1/5，所以2018年还不能成为驱动引擎。

三：新能源

双积分政策公布后，其实就能大致判断出未来3年新能源汽车的最低增速。按照工信部预估的油耗积分，以及新能源汽车积分比例，可以反推出2019-2020年的新能源汽车目标产量。然后再将这一目标产量按照年化增速反推到18年，我们预计新能源乘用车将有77.52万辆的产量，每年增速为55%以上。即使更加乐观一点，今年有100万辆的产量，按照单车80kg/辆的用铜来计算，总量也只有8万吨，增量仅为4万吨。所以这个量级其实还是比较小的，并不会带动汽车用铜大幅增加。

充电桩领域，按照充电基础设施发展指南的规划，到2020年需要建好集中式充换电站1.2万座，分散式充电桩480万个，以满足500万辆新能源汽车的使用。从铜消费总量来看，这400多万个充电桩的用铜量其实不大，如果一半按照直流来计算，总量不超过22万吨。

每年的2月份会出台一份能源发展意见，其中会提到当年要新建多少充电桩。16年和17年的目标都是新建10万个公共充电桩，80几万个私人充电桩。但是从结果来看，目标并没有按时完成。汽车工业协会副秘书长在2017年1月14号的讲话中可以推测出，截止到当时，全国充电桩总数接近30万个，其中私人充电桩只有8万个，这就说明16年建设86万个私人充电桩的目标并没有完成。

之所以建设进度大幅落后，我们在居民区充电基础设施建设管理示范文本中找到了答案。私人想要建充电桩，必须出具固定车位产权或者一年以上的使用权证明。因为我们一二线城市的大部分车主都不具备这一条件，肯定没法将充电桩安在不属于自己的车位上面，所以这才导致了建设进度大幅落后。反过来看，如果未来政策解决了这一问题，比如强制要求每个停车场必须建设多少比例的充电桩，那建设速度将会大为提升。

四：电力

最近两年我国的电源和电网投资增速不断下行，但这并不代表未来电力板块没有亮点，之所以这么认为，正是由于新能源汽车充电将会对电网形成巨大的冲击。

新能源汽车充电将会对电网造成3个影响。首先随着新能源汽车越来越多，必定会增加对电力的需求。按照国家电网工作人员的估计，如果2030年我国电动汽车保有量达到6000万辆，相对于4亿汽车的保有量只有15%的渗透率，不算高。但如果6000万辆汽车晚上同时充电，充电功率会占到装机总量的26%，会大大增加电力的负担，所以需要新增大量的发电站。

其次，新能源汽车充电会导致局部地区用电负荷紧张。白天大家都到市中心来上班，充电必然就会集中到城市中心，晚上大家回到自己家里，充电又会往郊区扩散。所以城市不仅需要改造市中心区域的配电网，郊区也需要进行改造。

同样国家电网的工作人员也做了一个估计，只要一个小区有20%的住户开的是电动汽车，即使采用最慢的常规充电，现有的380V低压配电网也没办法满足需要，所以配电网需要大规模改造。

最后，新能源汽车充电还会污染电力传输的质量，这一块主要涉及智能电网，跟铜的关系不大。

由于新能源汽车这样的新兴事物会对我们的电网造成各种各样的影响，而在电网建设过程中，又会提前考虑到很多年以后的需求，以更高的标准建设，所以大力发展配电网一定是未来的方向。

在国家电网和南方电网的社会责任报告中，也印证了这一点。从2013年开始，配电网投资额不断增长，目前增速已经达到了两位数。电网先行的理念确实融入到了新能源汽车发展当中，所以未来我们对于这一块的铜消费非常看好。

硫酸镍：镍市场结构问题

金瑞期货研究所涂礼成

一、镍金属产业结构梳理

镍矿分为氧化矿红土镍矿以及硫化矿，不同的冶炼工艺对应不同的中间品以及成品，对应的下游需求端也不同，而生产硫酸镍可以通过硫化矿火法冶炼得到冰镍去制备硫酸镍，也可以通过红土镍矿的火法得到的冰镍以及湿法得到的中间品去制备硫酸镍，当然，精炼镍酸溶也可以去进行硫酸镍的制备。

二、新能源汽车发展支撑硫酸镍需求稳步增长

我们长期看好新能源汽车发展，主要是石油资源日渐枯竭以及全球气候环境不断恶化。以美国、日本、德国为代表的发达工业化国家分别制定了完善的鼓励新能源汽车发展的产业政策，极大地促进了新能源汽车产业的发展。

挪威、荷兰、德国、印度、法国和英国等国都明确提出了燃油车停售时间表，中国近期也宣布正在制定燃油车停售时间表；多家品牌车企也明确提出不断提升新能源车市场份额的积极目标。

我们预计2017年全球新能源汽车销量将达到120万辆。其中中国销量预计65万辆左右；到2020年全球新能源汽车销量有望达到350万辆，其中中国销量约200万辆。

中国通过政策的大力支持，在2016年成功弯道超车，新能源汽车销量超越美国，跃居世界第一，至此我国新能源汽车行业的初期培育阶段已经完成。

而下一步是通过双积分以及补贴政策的改变倒逼中国新能源汽车产业进入健康、快速发展阶段，主要体现在电池储能密度上。镍作为新能源汽车电池中的储能金属，高镍化成为新能源电池正极材料未来发展趋势。预计2017年正极材料需镍量达到5.3万吨，其中NCM523需镍量占比约50%；到2020年正极材料镍需求量约14万吨/年，其中高镍体系NCA和NCM811合计需镍大于7万吨，占比超过50%。

2017年中国硫酸镍产能为35万吨，产量在24万吨以上，同比增长40%；国内主要企业硫酸镍产能：金川5万吨，吉恩4万吨，格林美(002340,股吧)4万吨，广西银亿4万吨，江门长优2.7万吨，池州西恩2万吨，另外还有一些在1-2万吨之间，例如江西睿锋、金柯中色、新乡超能、启东北新等等；预计2018年硫酸镍产能增加至45万吨。

2017年海外硫酸镍产量约20万吨，主要是优美科（2.5万吨）、住友（6.5万吨）、俄镍（5万吨）以及台湾、印度等地区。

硫酸镍的制备路径有以下六种1）硫化镍矿经过冶炼产出高冰镍，进而制备硫酸镍； 2）湿法冶炼中间品，比如氢氧化镍钴，将其酸浸之后制得硫酸镍；3）金属镍经过酸溶，结晶后得到粗制硫酸镍晶体，经除杂再浓缩，得到电池级硫酸镍晶体； 4）利用红土镍矿RKEF生产镍铁，而后转炉吹炼+加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍； 5）废弃镍资源回收；6）铜冶炼过程中杂质镍在阳极中溶解为硫酸镍，经除杂浓缩，得到电池级硫酸镍晶体；

当前国内生产国内企业生产硫酸镍的原料主要来源有高冰镍、镍湿法中间产品、废渣废料。长期的低镍价逼停了国外一些小型硫化镍矿山以及中间品生产商，加之国内硫酸镍项目不断在扩张，硫酸镍原料供应偏紧；我们认为未来大概率给到新增量的工艺是利用红土镍矿RKEF生产镍铁，而后转炉吹炼+加压酸浸，生产出高冰镍，进而制备硫酸镍，工艺成熟流程短，且现金成本较红土镍矿湿法冶炼低。

镍豆成为硫酸镍原料很好的补充，在全球约200多万吨的镍金属产品中，约有50%的精炼镍适合生产硫酸镍，如果采用金属镍酸溶制备硫酸镍，这其中约有40万吨是最适合的原料，包括镍豆、镍粉等，镍板理论上也可以生产硫酸镍，但溶解速度过慢，成本相对镍豆高很多；

当前LME镍库存约37万吨，其中绝大部分是镍豆，所以若金属镍酸溶制备硫酸镍，在当前具备经济性的条件下，镍豆将成为硫酸镍原料很好的补充，不会限制硫酸镍的发展。

硫酸镍对镍市场结构的影响

对整个镍金属需求结构的影响：硫酸镍占比依旧偏小，4%左右，基数低导致短期大幅增长难以明显撬动镍需求的大幅增长，但是由于乘数效应，至2025年，占比有望提升至10%以上，对整个镍市场结构产生重大影响。

对标精炼镍的影响：呈现此消彼长格局。

影响1：由于当前生产硫酸镍的原料主要是冰镍及湿法冶炼中间品，这些原料也是生产精炼镍的原料，增产硫酸镍将挤压精炼镍产出空间；

影响2：在短期中间品供应偏紧的情况下，由于镍豆酸溶制备硫酸镍具备相当的经济性，成为硫酸镍原料很好的补充，LME库存中镍豆近30万吨，镍板7万吨；

影响3：精炼镍与镍铁价差走扩时，促进RKEF-冰镍工艺的投产，增加中间品的供应，精炼镍产出空间释放。

三、供需结构及投资建议

NPI对标镍板或将长期贴水

境内NPI：原料供应充裕，印尼红土镍矿自放开出口以来已经批准出口配额2049万吨，而预计菲律宾红土镍矿产出缓慢修复，而国内铁厂产能集中利润高企，未来随着德龙检修结束以及临沂限产阴霾褪去，NPI产量恢复至高位；

印尼NPI：中国在印尼项目产能持续扩张，预计今年江苏德龙产出爬坡及金川项目投产支撑NPI产出大幅增长；

NPI贴水镍板：由于硫酸镍的扩产对中间品的消耗，镍板产出下滑，供应偏紧，而NPI供应大幅增加，相对充裕，未来对镍板或长期维持贴水状态。

镍豆对标镍板价差促进替代

价差方面：2018年中国精炼镍进口关税上调至2%，而主要的镍豆进口国享受最惠国关税为零，价差加速了国内下游使用镍豆替代镍板，降低对镍板的消耗，未来国内镍板库存修复，交割品偏紧的问题将得到缓解，关注买近卖远的套利机会；

比值方面：由于国内镍金属存在缺口需要进口补充，关注镍板及镍豆进口亏损之后的反套机会。

四、结构牛市并未来临

硫酸镍：体量小，短期难以撬动镍消费的大幅增长，但增量将挤占精炼镍原料，导致精炼镍产量下降，未来关注精炼镍与镍铁价差扩大，RKEF-冰镍工艺的兴起，精炼镍产出空间释放。市场展望：考虑到当前全球高达40万吨的精炼镍库存，镍价将呈现宽幅震荡格局，重心略有上移，预计LME 镍价核心波动区间在 9,500-14,000 美元/吨，均价 11,000 美元/吨，对应沪镍主力核心波动区间在80,000-110,000 元/吨，均价90,000 元/吨。区间交易为主，跟随宏观和中色整体走势选择交易方向。